1、供給面分析：中東、非洲地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)較多，但北美地區(qū)非常有限

    未來(lái)全球尿素產(chǎn)能將繼續(xù)擴(kuò)張。在成本最低的中東、非洲等地，將有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，反映為橫軸的產(chǎn)能向右可觀平移；同時(shí)尿素主要進(jìn)口地區(qū)，南亞、拉美及東南亞地區(qū)為提高自給率，也有相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能投放。但北美地區(qū)受環(huán)保政策限制，新增項(xiàng)目審批困難。頁(yè)巖氣革命以來(lái)尚無(wú)任何新增項(xiàng)目通過(guò)美國(guó)環(huán)保署（EPA）審核；而新項(xiàng)目即使通過(guò)審核，也需要繳納可觀的碳排放費(fèi)用，削弱美國(guó)氮肥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。除非相關(guān)環(huán)保政策出現(xiàn)調(diào)整，中企顧問(wèn)網(wǎng)預(yù)期未來(lái)北美尿素將以恢復(fù)關(guān)停產(chǎn)能（2000－2007 年北美尿素因競(jìng)爭(zhēng)力不足關(guān)停約1/3）及脫瓶頸改造等為主，大幅擴(kuò)產(chǎn)的可能性不高。若所有計(jì)劃產(chǎn)能如期達(dá)產(chǎn)，除中國(guó)外未來(lái)五年產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率將為4.2%。對(duì)于中國(guó)而言，未來(lái)五年仍將有千萬(wàn)噸左右的尿素產(chǎn)能投放。但主要為規(guī)模化或采用潔凈煤氣化技術(shù)的煤頭尿素產(chǎn)能，其主要作用為替換國(guó)內(nèi)的老化產(chǎn)能，有效產(chǎn)能的增幅并不高。并且從全球貿(mào)易格局來(lái)看，中國(guó)自出口政策收緊以來(lái)出口量大幅減少，僅占全球貿(mào)易量的不足9%、國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的6%；而加上海運(yùn)費(fèi)等，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商成本劣勢(shì)并不明顯，且全球其他地區(qū)尿素供需基本處于緊平衡狀態(tài)，且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格一般低于國(guó)際，因此未來(lái)低成本地區(qū)尿素向中國(guó)出口的可能性也很小。因此中國(guó)尿素將繼續(xù)作為一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)存在，我們不將未來(lái)中國(guó)新增的產(chǎn)能納入考慮范圍。

未來(lái)全球尿素產(chǎn)能新增情況 

    2、需求面分析：除中國(guó)外當(dāng)前市場(chǎng)緊平衡，穩(wěn)定需求增長(zhǎng)抵銷(xiāo)大部分增產(chǎn)影響

    需求面來(lái)看，2011 年全球尿素表觀需求量1.54 億噸，其中除中國(guó)外地區(qū)的消費(fèi)量為1.03 億噸，近十年、五年、三年需求復(fù)合增長(zhǎng)率約為2.9%、3.2%及4.5%，呈上升態(tài)勢(shì)。由于化肥需求相對(duì)剛性，且發(fā)展中國(guó)家需要提高農(nóng)作物產(chǎn)量以滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的人口需要，我們預(yù)期未來(lái)尿素需求仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；但考慮經(jīng)濟(jì)前景不確定性增強(qiáng)，保守假設(shè)未來(lái)五年需求復(fù)合增速降低至3%。

    2011 年簡(jiǎn)單計(jì)算的全球尿素開(kāi)工率約為87%，開(kāi)工率不高；但過(guò)剩產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，排除中國(guó)后全球開(kāi)工率約為91%，處于供需緊平衡狀態(tài)。這也導(dǎo)致在出現(xiàn)供給沖擊（如意外的檢修、停產(chǎn)等）時(shí)，尿素價(jià)格會(huì)擺脫成本曲線(xiàn)的桎梏、一路上揚(yáng)，今年上半年出現(xiàn)的國(guó)際尿素價(jià)格飆升即為典型例證。中企顧問(wèn)網(wǎng)預(yù)期隨著中東地區(qū)、進(jìn)口需求地區(qū)尿素產(chǎn)能的漸次達(dá)產(chǎn)，尿素供需緊平衡狀態(tài)將有望打破，成本曲線(xiàn)對(duì)尿素價(jià)格的引力進(jìn)一步增強(qiáng)，即邊際產(chǎn)能成本對(duì)價(jià)格的決定性提高。

全球尿素消費(fèi)增長(zhǎng)情況：含中國(guó)（左圖）；不含中國(guó)（右圖） 

全球尿素行業(yè)開(kāi)工率情況：含中國(guó)（左圖）；不含中國(guó)（右圖）
 

    3、成本面分析：邊際廠(chǎng)商成本下降，價(jià)格支撐力度減弱

    中企顧問(wèn)網(wǎng)發(fā)布的《2011-2015年中國(guó)尿素市場(chǎng)行情動(dòng)態(tài)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》指出：由于氣價(jià)差異，各地區(qū)尿素生產(chǎn)成本差別非常顯著。成本最低的中東地區(qū)，完全成本僅為100 美元左右，而最高的西歐地區(qū)（氣價(jià)與油價(jià)掛鉤廠(chǎng)商）的完全成本則高達(dá)400 美元以上。根據(jù)中企顧問(wèn)對(duì)未來(lái)能源價(jià)格走勢(shì)的展望，各地區(qū)的尿素生產(chǎn)成本變化趨勢(shì)不同。具體來(lái)看，北美地區(qū)頁(yè)巖氣革命帶來(lái)尿素成本競(jìng)爭(zhēng)力提升已至峰值，未來(lái)隨北美天然氣需求增加、供應(yīng)面減產(chǎn)影響，氣價(jià)將從目前低位回升，但對(duì)其成本曲線(xiàn)位置不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。西歐、東歐部分廠(chǎng)商的氣價(jià)與油價(jià)掛鉤，未來(lái)其尿素成本將隨油價(jià)下跌而降低。而北美以外天然氣價(jià)趨升，西歐以現(xiàn)貨價(jià)結(jié)算的氣頭尿素企業(yè)成本將受到不利影響，未來(lái)其氣源價(jià)格可望達(dá)到甚至超過(guò)油價(jià)掛鉤氣價(jià)水平。而中國(guó)氣價(jià)同樣趨升，化肥用氣價(jià)格上漲幅度將比其他地區(qū)更為明顯；煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)中微跌，煤頭成本變化不大。各地區(qū)的成本遷移情況如圖所示。  

各地區(qū)尿素成本遷移情況 

    但由于中國(guó)尿素出口實(shí)行滑動(dòng)關(guān)稅制，出口（國(guó)際）價(jià)格越低、稅率越低。因此，若國(guó)際尿素價(jià)格下滑（只要不超過(guò)2100 元/噸的基準(zhǔn)價(jià)），國(guó)際價(jià)格下滑將部分由關(guān)稅稅率降低所緩沖，國(guó)內(nèi)出口廠(chǎng)家的尿素出廠(chǎng)價(jià)下滑程度將小于國(guó)際。如下圖所示，當(dāng)國(guó)際尿素價(jià)格由410 美元下滑至340 美元時(shí)（均按邊際廠(chǎng)商成本估算，折合人民幣約440 元），國(guó)內(nèi)尿素的出廠(chǎng)價(jià)格僅從2260 元/噸下滑至2000 元/噸，降幅遠(yuǎn)小于國(guó)際價(jià)格。

    國(guó)際價(jià)格降低對(duì)中國(guó)尿素廠(chǎng)商的沖擊將被滑準(zhǔn)稅部分緩沖
 
    成本曲線(xiàn)擬合：開(kāi)工下滑有限，邊際成本降低

    根據(jù)上述的供、需分析及假設(shè)，我們可以推演出未來(lái)全球尿素成本曲線(xiàn)遷移的狀況。需要指出的是，只有在供大于求（產(chǎn)能過(guò)剩）的情況下，邊際廠(chǎng)商成本決定均衡價(jià)格的結(jié)論才成立。由于我們測(cè)算的2016 年全球除中國(guó)外開(kāi)工率仍高達(dá)87%，在出現(xiàn)供給沖擊時(shí)仍很有可能出現(xiàn)成本曲線(xiàn)對(duì)價(jià)格“束縛不力”的情況，給予尿素企業(yè)階段性盈利爆發(fā)的空間。而對(duì)于乙烯及其衍生物產(chǎn)業(yè)鏈，均存在較明顯的過(guò)剩情況，成本曲線(xiàn)遷移的分析方式同樣適用。另外，由于中國(guó)尿素部分產(chǎn)能出口競(jìng)爭(zhēng)力較弱（考慮運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅之后），且中國(guó)尿素出口政策限制能源以氮肥的方式流出，我們需要將中國(guó)尿素的產(chǎn)能排除在全球尿素成本曲線(xiàn)之外，僅以2011 年的出口量（355 萬(wàn)噸）作為參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的部分。   

全球（除中國(guó)以外地區(qū)）尿素成本曲線(xiàn)遷移
 

    從量（橫軸）來(lái)看，至2016 年全球（除中國(guó)外）開(kāi)工率將自2011 年的91%降低至87%，量能沖擊效應(yīng)并不特別顯著，主要是因?yàn)楸泵赖貐^(qū)的尿素?cái)U(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)中國(guó)廠(chǎng)商而言，由于考慮關(guān)稅及運(yùn)輸后的成本與邊際產(chǎn)能差別不大，來(lái)自中東、印度等地的擴(kuò)產(chǎn)會(huì)可能使中國(guó)的出口量受到一定沖擊；但同時(shí)值得注意的是，由于歐洲現(xiàn)貨天然氣價(jià)格上漲，此類(lèi)廠(chǎng)商對(duì)中國(guó)及歐洲油價(jià)掛鉤廠(chǎng)商的成本優(yōu)勢(shì)將明顯削弱，三類(lèi)廠(chǎng)商的生產(chǎn)成本都將處于340 美元/噸附近，中國(guó)出口所受的沖擊將進(jìn)一步降低。而從價(jià)（即成本，縱軸）來(lái)看，由于油價(jià)降低，邊際廠(chǎng)商（歐洲油價(jià)掛鉤氣源廠(chǎng)商）的成本將有所下降，在供給過(guò)剩情形下使全球均衡價(jià)格降低（當(dāng)然我們不排除地區(qū)性供給沖擊造成短期價(jià)格擺脫成本曲線(xiàn)上行）。由于中國(guó)煤頭尿素企業(yè)的成本相對(duì)剛性，氣頭企業(yè)的成本長(zhǎng)期看由于氣價(jià)取消補(bǔ)貼將上漲，僅從出口環(huán)節(jié)來(lái)看單噸的獲利能力將下降。

    4、貿(mào)易格局：中國(guó)出口占比有限，尿素行業(yè)盈利仍主要看國(guó)內(nèi)

    全球尿素產(chǎn)銷(xiāo)具有一定的區(qū)域不均衡性，2011 年全球尿素貿(mào)易量約4100 萬(wàn)噸，占總產(chǎn)量的26%。從產(chǎn)銷(xiāo)分布來(lái)看，中東、非洲及俄羅斯為主要的出口國(guó)，中國(guó)自2011 年出口新政實(shí)施以來(lái)，出口量大幅下降，僅占貿(mào)易量不足9%、國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的6%。而南亞、南北美及西歐為主要的進(jìn)口地區(qū)。   

 全球尿素貿(mào)易格局分布：出口地區(qū)分布（左圖）；進(jìn)口地區(qū)分布（右圖） 

    中國(guó)尿素2011 年起出口量顯著下滑（左圖）；中國(guó)尿素出口占比不高（右圖） 

    由于出口占比較低，即使出口量及出口價(jià)格受到影響，對(duì)國(guó)內(nèi)尿素廠(chǎng)商盈利情況的沖擊也不會(huì)非常明顯。如前所述，中國(guó)尿素市場(chǎng)將是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，尿素廠(chǎng)商的運(yùn)營(yíng)與盈利狀況也主要由國(guó)內(nèi)的供求關(guān)系及成本曲線(xiàn)決定。中企顧問(wèn)網(wǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)煤價(jià)將在成本支撐下基本保持平穩(wěn)或小幅上漲，未來(lái)尿素國(guó)內(nèi)價(jià)格仍將有國(guó)內(nèi)邊際廠(chǎng)商——無(wú)煙煤頭企業(yè)支撐。而由于無(wú)煙煤供需狀況強(qiáng)于主要用于發(fā)電的煙煤，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)未來(lái)無(wú)煙煤的價(jià)格將較煙煤堅(jiān)挺。而擁有先進(jìn)煤氣化技術(shù)的廠(chǎng)商，如華魯恒升、魯西化工等，將利用成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)獲利。綜上所述，首先對(duì)中國(guó)尿素出口市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為由于環(huán)保政策限制，北美地區(qū)的尿素?cái)U(kuò)產(chǎn)將低于市場(chǎng)預(yù)期；同時(shí)能源價(jià)格走勢(shì)分化，油降、氣升、煤(中國(guó))穩(wěn)的格局將使當(dāng)前處于成本曲線(xiàn)右端的三類(lèi)產(chǎn)能（歐洲現(xiàn)貨天然氣、中國(guó)出口及歐洲油價(jià)掛鉤氣源）的成本差異收窄，中國(guó)的市場(chǎng)份額未必會(huì)顯著下降；但邊際廠(chǎng)商成本下移的趨勢(shì)明確，尿素出口毛利將有所下滑。

    其次，中國(guó)尿素市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，出口占比較小，即使出口數(shù)量及利潤(rùn)受到不利影響，國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)受到的沖擊也將有限。由于產(chǎn)能仍將長(zhǎng)期過(guò)剩，國(guó)內(nèi)尿素市場(chǎng)價(jià)格仍將由邊際產(chǎn)能無(wú)煙煤頭廠(chǎng)商支撐，而潔凈煤廠(chǎng)商有望通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)獲得可觀利潤(rùn)。同時(shí)國(guó)內(nèi)氣價(jià)上漲的趨勢(shì)明顯，氣頭尿素廠(chǎng)商未來(lái)盈利將受到?jīng)_擊；但受益多種氣源的補(bǔ)充，缺氣狀況將有所緩解，開(kāi)工率可望從目前的低位回升。